Гостевая статья Милана Адамса
Вы, вероятно, не заметили момента, когда мировая финансовая система начала гореть. Об этом не сообщали в вечерних новостях. Ведущие не прерывали обычные программы. Не было взрыва, который можно было бы увидеть из космоса, не было грибовидного облака, не было мгновенного подсчета жертв. Но не заблуждайтесь: на торговых площадках Токио, Лондона и Нью-Йорка в августе 2024 года произошло нечто такое, что заставило стратегов использовать слова, которые они обычно приберегают для описания реальной войны.
Они назвали это «разворотом кэрри-трейда в иене». Имелось в виду, что триллионы долларов заемных средств — денег, которые поддерживали цены на активы от Сиднея до Сан-Франциско — внезапно пришлось вернуть. Немедленно. Любой ценой. И когда все пытаются продать все сразу, чтобы покрыть один и тот же долг, рынки не просто корректируются. Они обрушиваются.
Прекрасная ложь, которая финансировала всё
Сама по себе стратегия кэрри-трейд звучит почти элегантно в своей простоте, и, вероятно, именно поэтому она так долго обманывала многих якобы умных людей. Вот как это работало: Япония десятилетиями поддерживала процентные ставки на уровне, близком к нулю, а иногда и ниже нуля, потому что её экономика не могла генерировать инфляцию, сколько бы денег она ни печатала. Тем временем Соединённые Штаты, Австралия, Бразилия и другие страны предлагали реальную доходность — 4%, 5%, а иногда и 10% по облигациям или депозитам. Поэтому глобальные инвесторы делали то, что сделал бы любой рациональный игрок. Они занимали иены — по сути, бесплатно — и конвертировали эти иены в доллары, реалы или австралийские доллары, чтобы получить выгоду от разницы между ценой и доходностью.
Триллионы и триллионы иен утекли из Японии в поисках прибыли в других местах. Хедж-фонды управляли этой торговлей с кредитным плечом 50 к 1. Пенсионные фонды, отчаянно нуждавшиеся в доходах для выполнения обязательств перед пенсионерами, вкладывали в это огромные средства. Даже обычные инвесторы, используя сложные производные инструменты, в которых они не разбирались, фактически оказались в короткой позиции по иене и в длинной позиции по всему остальному. Йена стала мировым банкоматом, выдающим дешевые кредиты, которые нашли применение акциям технологических компаний, долгам развивающихся рынков, недвижимости, криптовалютам — по сути, всем пузырям на рынке активов, о которых вы слышали с 2020 года.
И это работало. Прекрасно. Годами. Пока иена оставалась слабой или стабильной, пока процентные ставки в Японии оставались близкими к нулю, торговля просто печатала деньги. Она стала настолько повсеместной, что люди перестали воспринимать её как торговлю вообще. Она стала фоновым излучением, само собой разумеющимся состоянием финансовых рынков. Вы брали иены в долг. Вы покупали активы. Цены росли. Вы разбогатели. И так по кругу.
По оценкам, к 2024 году общий объем операций кэрри-трейд в иене достиг 20 триллионов долларов. Не миллиардов, а триллионов. Это больше, чем весь годовой объем экономического производства Соединенных Штатов. А поскольку кредитное плечо размножается, как бактерии в чашке Петри, фактическая рыночная подверженность риску — если учитывать деривативы, свопы и структурированные продукты — могла быть в три-пять раз больше. Глобальная финансовая система превратилась в ставку с использованием кредитного плеча на то, что иена останется слабой навсегда.
Момент, когда всё изменилось
В июле 2024 года, столкнувшись с инфляцией, невиданной за три десятилетия, и обвалом валюты до уровня около 160 иен за доллар, Банк Японии повысил процентные ставки. Всего на четверть процентного пункта, с отрицательной зоны до 0,25%. Рынок почти не отреагировал. Все предположили, что это символический жест, разовая акция, призванная успокоить внутренних критиков, ничего, что могло бы реально изменить расчеты по операциям кэрри-трейд.
Губернатор Кадзуо Уэда не просто снова повысил процентные ставки. Он дал понять, что эра нулевых ставок окончательно закончилась. Йена, к которой двадцать лет относились как к финансовой туалетной бумаге, внезапно стала ценной. Она начала стремительно укрепляться — 150 к доллару, затем 145, затем 140. Каждый такой шаг вверх означал миллиардные убытки для участников кэрри-трейда, которые брали кредиты в йенах и инвестировали в других местах. Потому что вот что не учитывали элегантные модели: когда вы занимаете в 50 раз больше своего капитала, движение на 2% в неправильном направлении уничтожает всю вашу позицию. Начинаются маржин-коллы. Вам приходится продавать все, что у вас есть — акции, облигации, криптовалюту, недвижимость — чтобы купить йены и погасить кредиты. Но все продают одновременно. Ликвидность испаряется. Цены резко падают. Срабатывают новые маржин-коллы. Смертельная спираль ускоряется.
К 5 августа 2024 года индекс Nikkei 225 рухнул на 12% за одну торговую сессию — это худшее падение со времен «Черного понедельника» 1987 года. Но это касалось не только Японии. Потому что кэрри-трейд представлял собой не просто японские деньги. Это было глобальное кредитное плечо, замаскированное под японское финансирование. Австралийские банки, которые полагались на заимствования в иенах для финансирования ипотечного кредитования, столкнулись с резким ростом стоимости финансирования. Бразильские застройщики, которые брали иены в долг для строительства многоквартирных домов в Сан-Паулу, столкнулись с немедленной неплатежеспособностью, поскольку их долги в местной валюте резко выросли. Акции американских технологических компаний, которые поддерживались дешевыми маржинальными кредитами, номинированными в иенах, рухнули, когда эти кредиты были востребованы.
Индекс волатильности VIX — так называемый «индекс страха» — взлетел до уровней, невиданных со времен COVID-19. Но это был не вирус. Это был финансовый вирус, распространяющийся через взаимосвязанные кредитные плечи быстрее любой болезни. Кредитные дефолтные свопы по японским банкам резко расширились. Парадоксально, но иена укрепилась даже во время обвала японского фондового рынка, потому что всем нужно было покупать иены, чтобы закрыть свои позиции. Валюта, которая служила механизмом финансирования глобальных спекуляций, превратилась в черную дыру, высасывающую ликвидность из каждого рынка, к которому прикасалась.
Центральные банки, которые с 2008 года шестнадцать лет учились координировать свои действия в условиях кризисов, оказались парализованы. Федеральная резервная система не могла снизить ставки, чтобы ослабить давление, поскольку инфляция в США все еще была высокой. Европейский центральный банк оказался между требованиями Германии о мерах жесткой экономии и потребностью Италии в поддержке. Банк Японии, наконец начавший нормализацию ситуации, не мог изменить курс, не подорвав свой авторитет и не вызвав резкого падения иены. Подкрепления не было.
Человеческие жертвы разрушения математики
Хедж-фонды, показавшие рост на 20% с начала года по июнь, к августу упали на 40%. Не потому, что они сделали неудачный выбор акций. А потому, что они сделали одну масштабную макроэкономическую ставку — на то, что Япония никогда не нормализует процентные ставки, — и эта ставка провалилась катастрофически. Обвал был настолько резким, потому что на рынке стало слишком много сделок. Когда все находятся на одной стороне лодки, и эта лодка начинает крениться, нет упорядоченного выхода. Наступает паника.
Но ущерб не ограничился торговыми площадками. К сентябрю 2024 года последствия затронули обычных людей, которые никогда не слышали о кэрри-трейде. Австралийские домовладельцы, чьи ипотечные кредиты были привязаны к внезапно резко возросшим ценам на финансирование, столкнулись с увеличением платежей на 30% и более. Некоторые оказались в ситуации, когда их долги превышали стоимость их домов, поскольку цены на недвижимость в Сиднее и Мельбурне скорректировались. Австралийская банковская система, которая незаметно стала одной из наиболее уязвимых к влиянию иены на рынок, столкнулась с кризисом доверия, потребовавшим вмешательства центрального банка для предотвращения массового изъятия вкладов.
В Юго-Восточной Азии ситуация была еще хуже. Индонезийские застройщики, взявшие кредиты в иенах для строительства торговых центров в Джакарте, обнаружили, что их долги в рупиях удвоились за несколько недель. Строительство остановилось на полпути. Тысячи рабочих были уволены. Торговые центры, которые должны были вместить бренды класса люкс, стояли недостроенными, бетонные каркасы, раскаленные под тропическим солнцем, памятники неудачной сделки с использованием заемных средств. Индонезийская рупия рухнула до уровней, невиданных со времен азиатского финансового кризиса 1997 года, что вынудило центральный банк резко повысить процентные ставки, подавив внутренний спрос и одновременно резко увеличив безработицу.
Последствия для рынка недвижимости продолжали проявляться. Рынки недвижимости в Канаде и Новой Зеландии — странах, где жилищные пузыри были раздуты иностранным капиталом, большая часть которого была в иенах, — внезапно потеряли своих потенциальных покупателей. Застройщики, которые заранее продавали квартиры, полагая на сохранение дешевого финансирования, обнаружили, что не могут завершить проекты. Строительство остановилось. Банки, которые предоставляли кредиты под завышенные оценки, столкнулись с перевернутым соотношением кредита к стоимости залога. Сценарий 2008 года, который, как все думали, они извлекли, повторился с японским акцентом.
Развивающиеся рынки пострадали еще сильнее. Малайзия, Таиланд, Вьетнам — страны, которые брали крупные кредиты в иенах для финансирования инфраструктурных проектов, — столкнулись с резким ростом затрат на обслуживание долга в местной валюте. Азиатский финансовый кризис 1997 года был вызван аналогичными факторами, но на этот раз масштабы были больше, а взаимосвязь глубже. Японские банки, которые были крупными кредиторами азиатских корпораций, внезапно обнаружили, что их собственные затраты на финансирование растут, и начали отзывать кредитные линии. Распространение кризиса происходило по каналам, о существовании которых регулирующие органы даже не подозревали, скрытым в деривативных контрактах и своповых соглашениях, которые никогда не проходили стресс-тестирование на предмет укрепления иены.
К октябрю 2024 года МВФ проводил экстренные заседания. Не обычные ежеквартальные собрания, где бюрократы зачитывают заранее подготовленные заявления. Экстренные заседания, созванные в 3 часа утра по вашингтонскому времени, где обсуждались не вопросы предотвращения кризиса, а способы сдерживания уже распространяющегося ущерба. Сворачивание операций кэрри-трейда по иене превратилось в то, что трейдеры деривативов называют «гамма-сжатием» — замкнутый цикл обратной связи, где каждое изменение цены приводило к увеличению объемов торгов, что, в свою очередь, подталкивало цены вперед, создавая движения, которые были бы невозможны на эффективных рынках.
Когда алгоритмы стали палачами
Криптовалютные рынки, частично оправившиеся от обвала FTX в 2022 году, были уничтожены. Биткоин, который рекламировался как средство защиты от обесценивания фиатной валюты, оказался точно коррелирован с рисковыми активами, когда произошло фактическое сокращение заемных средств. Он упал с 70 000 до 40 000 долларов за несколько недель. Ethereum, Solana, вся экосистема цифровых активов, финансировавшаяся за счет дешевого заемного финансирования, включая заемные средства в иенах, столкнулись с каскадными ликвидациями через автоматизированные протоколы, которые продавали активы на и без того неликвидных рынках. Децентрализованные финансы, которые обещали устранить традиционные банковские риски, воссоздали их в алгоритмической форме без участия человека, способного замедлить панику.
Отличием от 2008 года стала скорость. В 2008 году кризис развивался в течение нескольких месяцев — крах Bear Stearns в марте, Lehman Brothers в сентябре, постепенное осознание того, что ипотечные ценные бумаги представляют собой угрозу. Сокращение операций кэрри-трейда по иене произошло за считанные дни. Современная структура рынка — алгоритмическая торговля, потоки пассивных фондов, приложения для розничной торговли — означала, что давление со стороны продавцов передавалось мгновенно и усиливалось. На биржах по всему миру срабатывали автоматические выключатели. Приостановка торгов, призванная успокоить рынки, вместо этого создала неопределенность, которая усугубила панику после возобновления работы.
Японские пенсионные фонды, которых правительство подталкивало к инвестициям за рубежом для получения прибыли в условиях низкой доходности на внутреннем рынке, обнаружили, что их стратегии хеджирования потерпели неудачу. Они покупали иностранные активы, но хеджировали валютный риск — то есть фактически играли на понижение иены. Когда иена укрепилась, эти хеджирующие активы превратились в огромные обязательства. Некоторые фонды столкнулись с убытками, превышающими их годовые взносы от работающих сотрудников. Демографическая бомба замедленного действия в виде стареющего населения Японии, которая была управляемой в условиях нулевой процентной ставки, мгновенно взорвалась, когда процентные ставки выросли, а стоимость активов одновременно упала.
В определенные моменты торговля иеной становилась практически невозможной. Ликвидность — возможность покупать или продавать, не влияя на цену, — исчезала. Некогда третья по объему торгов валюта в мире, валюта, финансирующая глобальную финансовую систему, превратилась в одностороннюю ставку, где можно было купить, но не продать, или продать, но не купить, в зависимости от того, в каком направлении развивалась ситуация в данный момент. Центральным банкам приходилось вмешиваться, используя своповые линии — соглашения о предоставлении долларов в обмен на иену и наоборот, — чтобы предотвратить полный коллапс системы.
К ноябрю 2024 года стали подсчитываться масштабы ущерба. Не так, как в 2008 году — банкротства, изъятия заложенного имущества, очереди безработных, — а более коварным образом. Компании, пережившие первоначальный шок, обнаружили, что стоимость их капитала навсегда выросла. Эпоха дешевых денег, позволявшая компаниям-зомби оставаться на плаву и финансировать спекулятивные проекты, окончательно закончилась. Началась масштабная переоценка активов, которые снижались до уровней, отражающих реальный риск, а не безрисковую ставку заимствования в иенах.
Психологический ущерб, если уж на то пошло, превзошел финансовый. Целое поколение трейдеров и инвесторов никогда не видело, как разворачивается операция кэрри-трейд. Их учили, что центральные банки всегда вмешиваются, что валюты не меняются на 20% за несколько недель, что кредитное плечо безопасно, если диверсифицировать портфель. Они насильно усвоили, что в условиях кризиса корреляция становится равной единице — что все встает на свои места, когда валюта, в которой находится финансирование, возвращается. Вера во всемогущество центральных банков, тщательно культивируемая с 2008 года, рухнула. Если Банк Японии смог так сильно удивить, что же тогда с ФРС? Что же с ЕЦБ?
Зима, последовавшая за взрывом
В перспективе ситуация, похоже, изменилась навсегда. Прогнозы на 2025-2026 годы предполагают, что сворачивание операций кэрри-трейд в иене инициировало структурный сдвиг в глобальной ликвидности, который будет сдерживать цены на активы в течение многих лет. Аналитики крупных инвестиционных банков, которые в частном порядке признают, что не оценили масштабы сворачивания операций, теперь прогнозируют, что глобальные коэффициенты левериджа останутся низкими, поскольку регуляторы и риск-менеджеры наконец-то осознают опасность несоответствия финансирования. «Великая умеренность» низкой волатильности, которая сохранялась с 1990-х годов, за исключением коротких перерывов, закончилась. Добро пожаловать в Великую Нестабильность.
Экономические перспективы Японии, и без того мрачные из-за демографического спада, еще больше ухудшились. Прогнозы показывают, что Банк Японии будет вынужден изменить курс и снова снизить процентные ставки к середине 2025 года, не потому что он этого хочет, а потому что экономический ущерб от быстрого укрепления иены стал слишком серьезным, чтобы его игнорировать. Но на этот раз снижение ставок не восстановит кэрри-трейд. Слишком много доверия подорвано. Кредитное плечо, финансировавшее глобальные пузыри на рынке активов, испарилось, и оно не вернется в прежнем масштабе. Япония сталкивается с худшим из двух миров: сильной иеной, которая вредит экспорту, и обвалом фондового рынка, который уничтожает внутреннее богатство.
Для глобальной финансовой системы последствия глубоки. Йена была «валютой последней инстанции» — местом, где всегда можно было дешево занять деньги, когда другие источники иссякали. Эта функция исчезла. В ее отсутствие кризисы ликвидности, которые сглаживались бы за счет заимствований в иенах, теперь будут ощущаться сильнее и быстрее. Следующий кризис — будь то кризис в американской коммерческой недвижимости, европейском государственном долге или китайской недвижимости — застанет финансовую систему без своего амортизатора.
Некоторые аналитики сейчас предупреждают, что сворачивание операций кэрри-трейд с иеной в 2024 году было лишь первым звеном в цепи событий. Они указывают на непогашенные деривативы на сумму 600 триллионов долларов по всему миру, большая часть которых основана на предположениях о процентных ставках и валютных курсах, которые теперь оказались неверными. Они отмечают, что пенсионные фонды, потерявшие триллионы долларов в результате сворачивания операций, будут вынуждены продавать активы на слабых рынках для выполнения обязательств, создавая избыток предложения, который может сдерживать цены в течение многих лет. Они указывают, что «пузырь всего» 2010-х и начала 2020-х годов требовал дешевой иены среди прочих дешевых денег, и что с устранением этого источника финансирования пузырь не сможет раздуться снова.
Крах кэрри-трейда в иене был не просто рыночным событием. Это стало демонстрацией того, что вся архитектура глобальных финансов — построенная на дешевых долларах, еще более дешевой иене и предположении, что процентные ставки никогда не нормализуются, — была хрупкой в таких аспектах, которые не были выявлены стресс-тестами. Это показало, как кредитное плечо, умноженное через деривативы и теневой банкинг, может превратить повышение ставки на 0,25% в триллионные убытки. Это выявило, что «погоня за доходностью» создала минное поле, где наступание на любую отдельную мину может вызвать цепную реакцию.
И это окончательно доказало, что для ядерной войны не нужны ракеты. Иногда достаточно, чтобы глава центрального банка наконец-то сделал то, что все считали невозможным, а рынки, которые ставили на обратное, были уверены в этом, сделали то же самое.
Последствия все еще не улеглись. Йена в конце концов стабилизировалась, но на уровнях, которые сделали японский экспорт неконкурентоспособным, а импорт — непомерно дорогим. Кэрри-трейд попытался восстановиться, но уже не в прежних масштабах — слишком много шрамов, слишком много воспоминаний о том, как быстро все могло пойти не так. Глобальная ликвидность, тот эфир, который годами поддерживал цены на активы, оставалась более узкой. Пузырь «всего понемногу», раздутый, помимо прочего, за счет заемных иен, достиг своей точки.
Это называли финансовым эквивалентом ядерной войны, потому что не было цели, не было врага, не с кем было вести переговоры или кому сдаваться. Просто радиус взрыва распространялся по взаимосвязанным системам, без разбора уничтожая богатства, которые считались безопасными, обнажая хрупкость предположений, которые считались основополагающими. И, как и в случае с ядерной войной, настоящий вопрос заключался не в том, сможете ли вы пережить первоначальный взрыв, а в том, сможете ли вы пережить то, что последует за ним — зиму, радиоактивные осадки, мир, необратимо изменившийся.
Предполагалось, что операция кэрри-трейд в иенах принесет бесплатные деньги. В итоге это стало самым дорогим уроком в истории финансов.
Комментариев нет:
Отправить комментарий